国信医药港股深度金斯瑞生物科技1

报告摘要

全球基因合成领域的龙头企业，发展空间广阔

金斯瑞是广受认同的生命科学研究应用服务及产品的提供商，全球基因合成领域领导者。相比于基因测序，基因合成进入门槛更高。随着基因合成的成本不断降低以及市场需求持续增长，公司凭借长期的全球客户耕耘和技术升级，龙头地位稳固，未来发展前景仍然广阔，并带来持续稳定增长的经营现金流。

生物药研发外包业务和工业酶业务：更大的市场和新增长点

金斯瑞在基因改造与分子生物学领域的深厚技术与人才储备，奠定了其在生命科学研究服务、生物药CRO/CDMO、细胞治疗以及工业酶菌种改造等多业务方面的竞争潜力和优势。受益于全球尤其是中国生物制药市场的蓬勃发展，生物药研发外包服务将是未来5年持续高景气行业。中国高端工业酶市场目前主要被外资企业所占据，属于一片蓝海。生物药研发外包和工业酶业务的高速成长将成为公司未来3-5年新的业绩驱动力。

创新的价值——CAR-T细胞治疗进展令全球瞩目

年被称为全球“细胞治疗元年”，CAR-T疗法成为人类战胜癌症的新希望，全球制药巨头纷纷通过巨额并购等方式寻求进入该领域。金斯瑞子公司南京传奇针对多发性骨髓BCMA靶点的CAR-T细胞疗法LCAR-B38M凭借在国内较大样本临床研究实践中的优异疗效和独特技术优势，跻身全球领先行列，并与美国强生达成共同推进全球商业化的合作，本次合作创中国药企对海外巨头技术授权与合作最高首付款金额（3.5亿美元）和后续合作最优条件。LCAR-B38M作为中国首个在中美两国同时推进临床试验的创新细胞治疗药物，有望2-3年内在全球上市。传奇的细胞治疗平台价值凸显，弯道超车可期。

风险提示：创新的代价，即国内外临床进展不达预期的风险。

看好金斯瑞细胞治疗创新平台发展前景，维持“买入”投资评级

预计-年营收2.17/2.55/3.17亿美元，归母净利润//万美元，EPS约0.13/0.16/0.19港元。估算原有业务及LCAR-B38M细胞疗法推进至二线治疗的价值合计约28.38-29.49港元。考虑公司原有业务稳健发展，传奇的其它细胞治疗在研产品线价值未来也将逐步体现，当前股价10.98港元，安全边际高，市值向上弹性大，维持“买入”投资评级。

前言

生物科技领域，过去10多年单抗药物在全球大发展，而中国作为滞后发展的跟随者，目前才刚刚进入生物仿制药（Biosimilar）爆发期。与单抗药物发展的前后明显代差不同，可以预见：细胞免疫治疗将是中国药企最有可能与全球巨头同台竞技的生物科技领域，也将是未来5-10年制药行业最热门的前沿领域。

在年6月的美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，来自中国的南京传奇生物（金斯瑞子公司）因针对多发性骨髓瘤BCMA靶点的CAR-T细胞治疗药物优异的临床研究数据成为备受瞩目的一匹黑马。年12月，跨国制药巨头美国强生公司与金斯瑞达成关于该CAR-T产品的全球许可与合作协议，强生向金斯瑞支付3.5亿美元首付款以及后续里程碑付款，同时共同开发全球市场，共担成本，共享受益：其中大中华市场比例为7:3，金斯瑞占7成收益；其它市场5:5，各占50%收益。这项合作创下中国药企对外专利授权首付款最大金额与后续合作最优条件，显示了中国优秀公司并未缺席这一轮全球生物技术最大风口并握有主动权。

目前，金斯瑞传奇与美国强生合作的LCAR-B38M细胞治疗药物已分别获得美国和中国药监局批准进入临床试验阶段。作为中国首个在中美两国同时推进临床试验的Firstclass创新细胞治疗药物，LCAR-B38M有望于-年于全球上市，未来逐步从治疗多发性骨髓瘤的末线疗法推进至二线、甚至一线疗法。金斯瑞传奇通过与跨国制药巨头的深度合作，将获得生物制药前沿治疗领域的产业化经验，这有利于金斯瑞传奇其它在研细胞治疗药物的未来商业化推进，极大提升中国生物制药企业在前沿生物技术领域的科研转化和全球商业化水平（备注：金斯瑞与美国强生的合作仅限于LCAR-B38M这一个产品，简化起见，本篇报告对其细胞治疗业务的估值也暂时只基于这一个产品的价值）。

年被称为全球“细胞治疗元年”，CAR-T疗法成为人类战胜癌症的新希望。目前，全球CAR-T细胞免疫疗法仅在血液瘤领域取得巨大进展，在血液病三大类恶性肿瘤中，年美国FDA分别批准了针对淋巴瘤和白血病的两款CAR-T药物首次上市，但对于更难医治的多发性骨髓瘤尚无CAR-T药物上市。因此金斯瑞传奇的LCAR-B38M及其中美临床进度尤其令全球业者瞩目。另外，CAR-T疗法未来如果在实体瘤领域实现突破，将极大扩展细胞疗法的商业化价值和全球市场空间。综上，我们有理由对金斯瑞传奇的细胞疗法平台及其未来发展充满期待。

尽管美国FDA在审批细胞疗法时，相较于绝大多数小分子化学药、大分子单抗药物，临床试验入组人数和审批速度已极大简缩；尽管金斯瑞传奇在前期中国的临床研究中已进行了较大样本的治疗实践，相对其它美国同行，积累了宝贵的第一手临床经验，但Firstclass创新药的开发始终充满风险，同时，全球细胞疗法药物的商业化模式和经验尚属空白，也需要时间探索。因此，作为投资者，应充分了解上述产业特点，既不宜过分乐观，也不宜过度悲观。

经过过去16年发展，金斯瑞已是基因合成领域的全球龙头企业，在基因改造与分子生物学领域有深厚的技术与人才储备，从而奠定了公司在生命科学研究服务、生物药CRO/CDMO、细胞治疗以及工业酶菌种改造方面的竞争优势。金斯瑞未来快速成长的确定性较高，细胞治疗的价值弹性大。本篇报告全面梳理金斯瑞公司各块业务的发展历程、现状和前景，并对细胞治疗业务进行客观分析和情景预测，投资者对本报告结论的采用，首先应基于报告的前提假设。其次，随着后续临床进程和我们的跟踪研究，提示结论可能会有所变化。

投资摘要

估值与投资建议

预计-年，金斯瑞主要基于原有业务的营业收入分别为2.17/2.55/3.17亿美元，增速分别为42.1/17.4/24.5%，归母净利润分别为//万美元，增速约为13.1/27.8/15%，EPS为0./0./0.美元（约0.13/0.16/0.19港元），当前股价对应PE为86.9/68/59.1x。在生物药CRO/CDMO和工业酶业务高增长的驱动下，公司未来3-5年收入稳健增长。细胞疗法药物LCAR-B38M的高研发费用预计可由美国强生的首付款和里程碑付款覆盖，同时，细胞治疗业务预计从年开始贡献业绩。

估算金斯瑞原有业务和细胞治疗药物LCAR-B38M从末线疗法推进到二线治疗的每股价值为28.38-29.49港元。而通过与海外对标，我们认为金斯瑞子公司南京传奇的细胞治疗平台价值约为在亿美元以上，随着后续中国临床研究数据的公布和中美两国临床试验的推进、以及其它细胞治疗在研产品线的研发进展，金斯瑞传奇的平台价值将逐步反映在公司业绩和市值中。若金斯瑞传奇未来将LCAR-B38M推进至一线疗法，并在实体瘤领域和异体通用型CAR-T上取得实质性进展，则公司的价值又将显著提高。

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