华兰生物半年报解读

　华兰生物上半年实现营业收入12.89亿元，同比增长-7.06%；归母净利润4.57亿元，同比增长-10.64%；扣非归母净利润3.96亿元，同比增长-14.92%；经营活动产生的现金流净额7.41亿元，同比增长57.05%。综合毛利率59.89%，和上年同期持平。营收下滑的主要原因是静注丙球产品收入同比减少1.42亿元，同比增长-27.04%。人血白蛋白同比增长2.72%，其他血液制品增长3.65%。静丙收入同比下滑的原因是去年疫情爆发，为了提高患者的免疫力，静丙被作为治疗应急药品紧急使用，因此去年上半年静丙同比增长了11.21%，具有高基数。疫情过后，今年静丙的营收趋于常态。总体来看，白蛋白和其他血制品的营收和毛利率都继续增长，血制品业务供需态势稳定，行业竞争格局依然良好。华兰的另外一项主营业务是流感疫苗，由于流感有季节性，流感疫苗的销售主要在下半年。下表是按照年报披露的数据分拆的疫苗和血制品业务的净利润结构，这个数据扣除了非经常性损益。从数据可以看出，年因为疫情原因使得采血浆受限，血制品业务受影响较大，同时由于民众对预防流感的重视，疫苗业务净利润大增。以正常年份年的数据推算出疫苗业务净利润率约为35%，血液制品净利润率为29%。这两数据在下面的推算中要用到。对年华兰生物的净利润做如下推算：1、疫苗：根据控股子公司华兰疫苗的招股说明书，公司预计年1-9月份实现营收14.4-15.5亿元，同比增长30%-40%；实现净利润5.20亿元-5.62亿元，同比增长25%-35%；假设华兰疫苗年全年净利润同比增长25%，则疫苗产品预计净利润为11.55亿元（9.24*1.25）。2、血液制品：血液制品业务没有季节性，以前年度上下半年营收基本相同。年上半年实现收入12.72亿，则全年预计实现营业收入25.44亿元，按照净利润率29%推算，全年净利润7.37亿元。这样估算下来，疫苗产品+血液制品全年净利润约为11.55+7.37=18.92亿元，扣非净利润同比将增长28%。以此为基础对华兰生物进行估值：从短期看，按照华兰生物的生意属性，闻博愿意给与30倍PE，则年合理估值18.92*30=亿元，年9月3日收盘亿元，处于合理估值区域。再从中长期看，过去5年华兰生物的净利润年复合增长率为22%，过去9年的净利润复合增长率为18%。参考以上数据，未来三年复合增长率按照保守的18%测算，以年18.92亿为基准，则年净利润为31.22亿元，按照30倍PE计算，合理估值亿元。按照年9月3日收盘亿元市值计算，则三年后收益72%，年化收益率20%。以上是对华兰生物的估值。那为什么要在这个时间点对华兰生物进行估值？因为半年报出来后业绩不理想，华兰生物遭遇了两个跌停，叠加集采传闻，市场对华兰的未来很悲观。那么在这个时候就更加要理性分析和判断。这里分析一下市场传闻的集采。先看血液制品。血液制品行业有很高的行政壁垒，不是完全的市场化，因此血制品行业不会集采。从历年以及年上半年的毛利率数据看，毛利率在57%~60%之间，毛利率高且比较稳定。政府对采血站的审批比较严格，行业竞争格局稳定。再看疫苗业务。华兰的流感疫苗属于自费的二类疫苗，并不在医保支付范围内，不可能集采。市场传言的所谓集采其实是山东省提前锁定采购量的议价采购，且采购价格与上年基本相同。在新冠疫情严密防控的当下，各省对流感的防控力度也在加强，作为人口大省的山东提前和华兰等生产企业锁定采购量，从侧面说明今年流感疫苗的供不应求的局面会延续。还有两件事情可以说明流感疫苗集采是子虚乌有：第一是山东省那个采购公告最早出现在8月20号，但是当天华兰生物并没有大跌。第二是同为流感疫苗生产企业的金迪克也没有大跌。在闻博看来华兰生物的竞争优势并没有被发生变化，市场是对半年业绩不及预期反应过度了，属于错杀。那华兰是不是就没有问题呢？也不是，华兰的问题在于血液制品业务增长缓慢。增长缓慢的原因是单采血站新开数量增加缓慢，年单采血站是23家，到年增加到25家，4年共新增2家。而同行业国药集团旗下天坛生物的单采血浆站数量每年都在增加，年新增8家，年新增4家，年新增3家，年新增3家，截至年末单采血站的总数量是55家。国企和民企的待遇差别很大啊。华兰近五年每年都在年报中谈尽量申请开设血浆站，但五年来仅新开设两家。在采血站数量增长缓慢的不利情况下，华兰生物对现有的血液品业务进行挖潜：以年为例，采浆量为多吨，25家单采血浆站，合计每个单采血浆站每年采血40吨，超过了行业平均水平35吨。同时华兰生物血液制品的毛利率为57%，净利率30%；而同行业的天坛生物血液制品毛利率为50%，净利率27%。华兰生物的血制品盈利能力强于天坛生物。对华兰生物未来的展望：1、血液制品业务：新增单采浆站的数量，这个需要企业继续努力。2、疫苗业务：新冠疫情提升了对疫苗的认知，流感疫苗国内接种率仅为4%，远低于发达国家的50%+，未来市场空间广阔，渗透率加速。公司现有四价流感疫苗产能万剂/年，同时扩产项目正在建设中，预计三年内产能将陆续提升至1亿剂/年。闻博对华兰生物的未来保持乐观！

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