西南医药朱国广团队天坛生物

一、事件

公司资产重组持续推进，股东大会通过公司以除成都蓉生、长春祈健及三间房厂区东院土地以外的全部资产和负债作为出资设立全资子公司。

二、投资要点

疫苗业务顺利剥离，资产重组进度超预期。公司与控股股东中生股份的血制品和疫苗业务存在同业竞争，中生股份原计划最迟在年3月消除同业竞争，但由于相关资产剥离、分拆、重组等过程比较复杂，在年3月14日的股东大会通过决议，将同业竞争承诺延期至年3月15日之前解决。仅仅4个月后，公司就将疫苗业务从母公司剥离并完成了资产评估，实施进度超过市场预期，也表明了管理层积极推动资产重组业务的决心。

中报业绩预告超预期，血制品量价齐升增厚业绩。年中报业绩预告成都蓉生的净利润同比增速高达60%-70%，我们分析认为其中销量增长、产品提价、经营效率改善分别贡献了10%、30%、20%的增速。一方面，血制品量价齐升带来公司业绩高增长。随着3个新浆站达产+老浆站的采浆量稳步增长，-年期间成都蓉生的采浆量将保持15%的复合增速，且血制品平均价格每年有望提升8%左右，显著增厚业绩。另一方面，成都蓉生持续改善经营效率，净利率在-年期间提升了4个百分点，年达到27%，远低于其他血制品企业30%以上的净利率水平，未来还有持续提升的空间。

重组铸就行业龙头，拥有中生股份血制品业务的权益比例预计约为66%。中生股份是国内血制品龙头，公司将通过此次重组承接中生股份的全部血制品业务。从采浆量来看，年中生股份拥有46个浆站，是国内唯一一个采浆量突破吨的血制品企业；从批签发数量来看，年中生股份的白蛋白批签发数量约为万瓶（10g/瓶），国产占比为17%，排名第一位；静丙批签发数量约为万瓶（2.5g/瓶），占比为18%，排名第二位；从体量来看，年中生股份的血制品收入和净利润估计分别为16.86亿元和4.04亿元，净利率约为24%，远低于其他血制品企业超过30%的净利率水平，主要是因为生产工艺和管理水平还不够完善，未来存在巨大的提升空间。重组完成后，公司对中生股份血制品业务的持股比例预计约为66%，权益采浆量约为吨吨，参照华兰生物给予吨浆市值万元，重组后公司的血制品业务市值约为亿元。

三、盈利预测

盈利预测与投资建议：考虑到公司血制品业绩量价齐升带来中报业绩超预期且疫苗业务明显减亏，我们上调公司盈利预测，预计-年EPS分别为0.39元、0.72元、1.08元（原预测值分别为0.08元、0.11元、0.14元），对应PE分别为倍、57倍、38倍。公司完成资产重组后血制品业务合理市值不低于亿元，出售疫苗业务至少可收回14亿元现金，则公司目标市值不低于亿元，对应目标价为55.15元，上调至“买入”评级。

风险提示：由于数据来源不齐全和推导过程不完善而导致分析或预测不全面或不准确的风险；血制品业务重组结果或不符合预期的风险；重组进度或低于预期的风险；业务整合或低于预期的风险。

1血制品业务整合在即，铸就血制品龙头

天坛生物是中生股份旗下唯一的上市公司平台。中生股份直接持有公司的53.30%股权，另外通过旗下的全资子公司成都所和北京所间接持有4.91%的股权，合计持股比例为58.21%，是公司实际控制人。

公司是国内最大的生物制品生产企业之一，主营业务包括血制品和疫苗。为解决同业竞争，大股东中生股份拟对天坛生物进行资产重组，具体方案为：1）将公司的疫苗业务剥离出去；2）将中生股份旗下的兰州所、武汉所和上海所的血制品业务注入成都蓉生。另外中生股份旗下的贵州中泰也拥有血制品业务，也很可能注入成都蓉生，但规模小，影响不大。

资产重组完成后，天坛生物将剥离全部疫苗业务，并获得中生股份旗下全部血制品业务注入，拥有48个浆站，采浆量突破吨，成为国内最大的血制品企业。

2血制品量价齐升，成都蓉生业绩超预期

公司近期发布年中报业绩预告，血制品业务成都蓉生的扣非后净利润同比增速高达60%-70%，达到2.02-2.14亿。我们分析认为业绩高增长可能来自于三个方面：销量增加、价格提升、经营效率持续改善。

血制品销量增加10%左右

血制品的整个产品周期包括血浆采集、集中检疫、工厂生产、批签发、对外销售等过程，一般至少需要9个月时间才能一个批次的血制品生产和销售，相当于1月份的采浆量要到10月份才能销售并确认收入。因此如不考虑存货，本年度的血制品销量增速与上一年的采浆量增速基本一致。年成都蓉生的采浆量为吨，同比增长11%，据此粗略估计年成都蓉生的血制品销量也有望增长10%左右。批签发数据也能体现成都蓉生销量增长的趋势。从年上半年的批签发数据来看，成都蓉生主要批签发产品为白蛋白和静丙，同比增幅分别为2%和12%。由于血制品企业的生产计划安排，不同产品的生产和批签发时间可能存在差异，导致半年度批签发数据与去年的采浆量增速略有差异。但总体来看，结合采浆量增速和批签发数据，我们预计成都蓉生的血制品销量提升10%左右。

价格提升带来30%的净利润增幅

随着最高零售价取消，血制品严重供不应求+企业毛利率下降推动血制品价格提升。年以来，成都蓉生的主要产品均有明显提价，白蛋白的销售终端价从元/瓶提高到元/瓶，提价幅度为8%；静丙的销售终端价从元/瓶提高到元/瓶，提价幅度为6%，破免提价%，乙免提价1%。其中白蛋白和静丙的销售收入占比均在45%左右，据此估计成都蓉生血制品的平均提价幅度在8%左右。

以年数据为参照分析提价弹性，成都蓉生年销售额为10.11亿元，提价8%可新增万元收入，这部分收入无需生产成本和费用，假设净利率为70%，则可新增净利润万元，而成都蓉生年净利润为2.69亿元，则预计提价8%可使成都蓉生的净利润增厚21%。考虑到年还存在持续提价预期，估计提价带来的业绩弹性约为30%。

经营效率改善带来20%的增长

近年来，成都蓉生的净利率水平大幅度提升，从年的23%提高到年的27%，而这三年血制品价格基本没有变化，主要原因就在于公司加强经营管理，生产工艺持续改进，管理效率提高。年成都蓉生的净利率为27%，与同行业平均超过30%的净利率相比还有巨大的提升空间。但是我们认为随着经营效率持续改善，且随着血制品供需失衡带来价格持续上涨，成都蓉生的净利率将继续上升，未来有望达到30%以上。

总体来看，H1成都蓉生的扣非后归母净利润同比增速高达60%-70%，约为2.02-2.14亿。其中销量增长贡献约10%的增速，提价贡献约30%的增速，经营效率改善贡献约20%的增速。预计年全年成都蓉生的净利润同比增速也不低于60%。

3重组铸就龙头，占中生股份血制品的比例约为66%

3.1中生股份浆站数量最多，采浆量最高

年中生股份拥有48个浆站，合计采浆量约为吨，是全国最大的血制品企业。

成都蓉生是中生股份血制品业务的核心资产，年共拥有19个浆站，占比41%；采浆量吨，占比56%。

成都蓉生是中生股份旗下最主要的血制品资产，拥有19个浆站，其中南部和蓬溪浆站自年12月底开始采浆，富顺浆站预计年下半年开始采浆，且简阳浆站在年新获批了乐至采浆点，年高县浆站的采浆区域新增宜宾县和屏山县，采浆量将进一步提升。

根据现有浆站，如不考虑新浆站获批。年成都蓉生的采浆量为吨，同比增长11%，预计-年期间这些老浆站保持10%的复合增长率。南部浆站和蓬溪浆站从年12月底开始采浆，预计-年期间每个浆站每年的采浆量分别为10、20、30吨；富顺浆站预计从年下半年开始采浆，预计-年采浆量分别为8、15、25吨；预计新增的乐至采浆点及宜宾县和屏山县采浆区域在-年的采浆量分别为5、15、25吨。据此预测成都蓉生在年的采浆量将达到，-年期间的复合增速约为15%。

除成都蓉生以外，中生股份还拥有27个浆站，年采浆量合计为吨。保守估计这些浆站每年保持5%的自然增长。即便不考虑新浆站获批，预计年中生股份的总总采浆量也将达到吨，-年期间保持11%的复合增速。

3.2中生股份血制品批文最多，批签发数量占比最高

中生股份拥有3大类共12种血制品批文，拥有国内最齐全的血制品产品线。

中生股份的血制品产品以白蛋白和静丙（静注人免疫球蛋白）为主，成都蓉生、三大所和贵州中泰都能生产，但各子公司在特免和凝血因子的批文方面存在差异，可以形成有效互补。未来业务整合完成后，有望通过技术共享提高工艺水平，从而增加血制品种类和产品收率，发挥明显的协同效应。

从批签发数据来看，中生股份的采浆量龙头地位使得公司的血制品批签发数量也处于行业龙头地位。年，中生股份的白蛋白批签发数量约为万瓶（10g/瓶），占国产白蛋白批签发数量的比例为17%，排名第一位；静丙批签发数量约为万瓶（2.5g/瓶），占静丙批签发数量的比例为18%，排名第二位，仅次于泰邦生物。

虽然中生股份拥有12个产品批文，但实际在生产的主要是白蛋白和静丙，并有血浆用于生产肌丙和特免。凝血因子类产品虽然有批文，但真正获得批签发的只有纤原和凝血因子VIII，且每年批签发数量仅为数千瓶，数量很少。

白蛋白和血制品是所有血制品的主要收入来源，占比一般超过80%。成都蓉生是中生股份主要的血制品企业，年白蛋白和静丙的批签发数量占比分别为60%和64%。

3.3中生股份血制品收入体量大，但盈利能力有待提升

血制品供不应求现象十分严重，上游生产企业处于强势地位，给经销商和销售终端留的利润空间很小。如港股上市公司兴科蓉医药（.HK）代理奥克特珐玛的白蛋白在国内销售，-年毛利率在15%左右。草根调研显示，由于国外企业的白蛋白成本和出厂价更低，给代理企业留的毛利率更高，国内血制品代理毛利率仅在10%左右。据此估计，国内血制品生产企业的出厂价大约是终端销售价的90%。

根据PDB医院的终端销售数据，我们可以得到中生股份旗下各血制品企业不同产品的终端销售价，详见下表。

根据批签发数据和血制品出厂价格（出厂价约为终端售价的90%），可以估算年中生股份的血制品收入约为18亿，其中成都蓉生的收入约为11亿。而公司年报披露成都蓉生年的收入为10亿，偏离10%左右，假设中生股份旗下其他血制品业务的实际收入和批签发估计收入也存在10%的偏差，则预计年中生股份血制品业务的总收入为18.48/11.09*10.12=16.86亿元。

考虑到技术实力、产品收率、规模效应、管理经营等方面的差异，成都蓉生与三大所+贵州中泰的净利率存在明显差异。-年期间，成都蓉生的毛利率要比三大所+贵州中泰高5个百分点左右，且差距逐步缩小。

年成都蓉生的净利率为27%，考虑到毛利率和费用率的差距，估计三大所+贵州中泰的净利率约为20%。预计年中生股份的净利润约为4.04亿，其中成都蓉生占比约为67%。

总体来看，中生股份的浆站数量和采浆量都明显超过其他血制品企业，但由于工艺技术不够完善的原因，白蛋白的批签发数量仅仅略高于泰邦生物，静丙批签发数量更是低于泰邦生物，且凝血因子尚未实现大规模生产，导致公司的血制品、利润和净利率都明显低于华兰生物、上海莱士等民营企业。

-年期间，成都蓉生的净利率水平持续提高，从23%提高到27%，表明成都蓉生在生产工艺改进和管理效率提升等方面都取得了显著成效，使得盈利能力持续提升，未来很可能逐步提升到30%以上的行业平均水平，考虑到血制品供需失衡带来的提价预期，未来净利率水平甚至有望达到35%左右。

3.4重组铸就血制品龙头，未来持续提升空间大

公司公告称大股东拟将旗下的其他血制品业务作价入股成都蓉生，但尚不确定具体的资产评估方法和交易方案。由于缺少三大所血制品业务收入、利润和资产的公开数据，我们只能根据目前已有的数据来预测重组后公司对中生股份血制品业务的持股比例。

根据现有资料，我们能够对中生股份血制品业务的采浆量、收入和净利率来进行预测。从采浆量来看，成都蓉生在年的采浆量约为吨和吨，占中生股份总采浆量的比例为61%。虽然说从长期来看，随着工艺和管理水平提升，成都蓉生和三大所+贵州中泰的盈利能力都将逐步趋同，但考虑到目前仍然存在较大的差异，估计依据利润来进行资产评估的可能性更大。

考虑到血制品量价齐升带来业绩高增长，我们预计年成都蓉生的血制品净利润将超过6亿元，占中生股份血制品净利润的比例在73%左右，考虑到目前公司对成都蓉生的持股比例为90%，如不考虑收回少数股权，预计重组完成后公司对中生股份血制品业务的持股比例为66%左右，对应的采浆量为吨。

4盈利预测与分析

考虑到公司血制品业绩量价齐升带来中报业绩超预期且疫苗业务明显减亏，我们上调公司盈利预测，预计-年EPS分别为0.39元、0.72元、1.08元，对应PE分别为倍、57倍、38倍。。

如考虑公司资产重组后只保留血制品业务，年归属上市公司的权益采浆量约为吨。目前华兰生物的吨浆利润约为万元，根据中报业绩预告估计成都蓉生的吨浆利润已超过70万元且还在持续提升，即便考虑国企经营效率相对较低，未来吨浆利润预计不低于华兰生物的80%。年华兰生物的吨浆市值约为万，考虑到血制品价格每年提升5%-10%，预计年华兰生物的吨浆市值有望突破万，公司由于盈利能力较低给予吨浆市值万，则年对应的血制品市值约为亿。

另外天坛生物还会将所有疫苗业务剥离，其中北生研究的净资产为8.74亿元，评估值为12.16亿元，出售后预计可收回至少12亿元现金；长春祈健（持股51%）年的净利润为1.6亿元，净资产4.3亿，出售后预计可收回至少2亿元现金。

综合血制品业务估值和出售疫苗业务获得的现金，我们给予天坛生物年目标市值为亿元。综上所述，我们认为天坛生物的血制品业务被严重低估，给予年目标市值亿元，对应目标价为55.15元/股，上调至“买入”评级。

5风险提示

1、由于数据来源不齐全和推导过程不完善而导致分析或预测不全面或不准确的风险

由于中生股份旗下三大所的血制品业务尚未剥离且缺少公开数据，本报告中的血制品收入和利润是依据其他公开数据推导而来，存在数据来源不齐全或推导过程不完善而导致分析或预测不全面或不准确的风险。

2、血制品业务重组结果或不符合预期的风险

中生股份将把三大所的血制品业务注入成都蓉生，在此过程中需要对双方进行估值，有多种资产评估方法，但是由于本报告只能对双方的收入、利润和采浆量进行预测，在此情况下我们认为参照利润进行资产评估最能显示公平性。但由于实际估值方法和双方估值结果的不确定性，可能存在业务重组结果或不符合预期的风险，归属天坛生物的采浆量可能存在低估或高估的可能。

3、重组进度或低于预期的风险

中生股份承诺在年3月15日之前消除同业竞争，但由于资产评估、置换、剥离等环节复杂，可能存在重组进度低于预期的风险。

4、业务整合或低于预期的风险

完成资产重组后，公司将对中生股份旗下的所有血制品业务进行整合以提高盈利能力，逐步将三大所的血制品业务净利率提升至与成都蓉生相同的水平，可能存在业务整合低于预期的风险。

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

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