天坛生物VS华兰生物VS博雅生物血制品行

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中国14亿人口，贡献血浆-吨；相比之下，在北美地区，以USA为例，3亿人口贡献了约5万吨血浆，并且，约近70%的血浆对外出口。亚洲地区和北美地区的血制品行业差异，关键在于国内采浆站数量和采浆力度的差异。年，国内采浆站总规模约有个，USA地区有个；国内每人每次采浆ml，每次间隔15天，一个月不超过2次；USA地区每人每次采浆-ml，每次间隔3天，一周不超过2次，另外还可采用回收血浆采集。因为行业性质特殊、供给紧张，国内血制品行业常年供不应求。因此，血制品行业的增长未来主要看供给端（采浆站、采浆量）的扩张。目前，以产能来看，天坛生物（1吨）、上海莱士（吨）、华兰生物（吨），位居龙头梯队。其中，天坛生物未来三年的产能预计扩张吨。此外，派林生物采浆量预计年也将突破吨。图：采浆量排名来源：塔坚研究今天，我们通过华兰生物VS天坛生物VS博雅生物，来看看血制品行业的供求情况以及变化。从近期业绩数据来看：华兰生物——Q1实现收入6.23亿元，同比增长-7.99%；归母净利润2.53亿元，同比增长2.23%。天坛生物——Q1实现收入8.47亿元，同比增长11.8%；归母净利润1.52亿元，同比增长15.06%。博雅生物——Q1实现收入6.24亿元，同比增长2.38%；归母净利润1.01亿元，同比增长5.04%。根据机构对行业增长的预期情况来看：华兰生物——年至年，wind机构预计收入分别为59.81亿元、71.76亿元、84.57亿元，同比增长19.08%、19.97%、17.84%。按历史中报占全年收入比例（36.41%）测算，其今年中报需达到21.78亿元，方能达成预期。天坛生物——年至年，wind机构预计收入分别为39.86亿元、47.06亿元、55.95亿元，同比增长15.69%、18.05%、18.8%。按历史中报占全年收入比例（46.94%）测算，其今年中报需达到18.71亿元，方能达成预期。博雅生物——年至年，wind机构预计收入分别为30.18亿元、34.27亿元、38.66亿元，同比增长20.09%、13.54%、12.83%。按历史中报占全年收入比例（46.34%）测算，其今年中报需达到13.99亿元，方能达成预期。看到这里，几个值得思考的问题：1）血制品行业当前的供需情况究竟如何？2）三家代表公司的数据变化背后，是因为什么原因？关键经营数据背后，谁家的竞争优势更大？01图：产业链结构来源：塔坚研究血制品行业，这三家公司的收入结构分别如下：华兰生物——近三年疫苗业务提升较快，已经快接近血制品占比。血制品中，主要以人血白蛋白为主、其次是静注丙球。疫苗上市的则包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗（疫苗未披露具体占比）年，其人血白蛋白占比19.05%，静注丙球占比16.41%，合计血制品占比51.58%。疫苗业务占比48.19%。图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究天坛生物——近三年收入全部是血制品，年其占比达99.67%。其拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ，破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白等14个品种。（具体占比未披露）图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究博雅生物——血制品为主，其次是复大医药经销业务。年，血制品占比35.55%，其中以人血白蛋白（11.78%）、静注人免疫球蛋白（11.2%）为主。复大医药经销业务占比25.46%，其中经销业务中的血制品占比有22.95%。图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究02首先，我们大致对三家的历史季度收入增速、归母净利润增速有个判断：从收入增速来看——华兰、天坛的收入增速更稳健，华兰年后增速略高于天坛，是因为四价流感疫苗业务的贡献，四价流感疫苗批签发量同比增长%。图：季度收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从归母净利润增速来看——华兰的利润增速更稳健，Q2-Q1天坛生物增速持续为负，主要是投资收益波动所致，上年这一阶段转让子公司北生研和长春祈健获得7.82亿元投资收益，而当期则大幅锐减。图：季度归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究03了解了他们的历史趋势之后，我们将他们各自细拆来看，看近期财报数据：图：Q1业绩情况（单位：亿元、%）来源：塔坚研究1）华兰生物——Q1实现收入6.23亿元，同比增长-7.99%；归母净利润2.53亿元，同比增长2.23%。因上一年度卫生事件需求高，Q1受批签发数量回落影响，收入下滑。（也有市场观点认为，卫生事件后戴口罩场景增加，影响流感疫苗需求）收入方面，Q3-Q4大幅提升，是四价流感疫苗处于放量期，卫生事件使得人们对四价流感疫苗的需求提升。利润方面，Q4大幅提升受公允价值变动影响（交易性金融资产）。图：单季度收入利润（单位：亿元）来源：塔坚研究2）天坛生物——Q1实现收入8.47亿元，同比增长11.8%；归母净利润1.52亿元，同比增长15.06%。图：单季度收入利润（单位：亿元）来源：塔坚研究3）博雅生物——Q1实现收入6.24亿元，同比增长2.38%；归母净利润1.01亿元，同比增长5.04%。收入方面，年纤原销量下降，是由于上半年卫生事件影响采浆量下滑，导致全年投浆量下降。同时糖尿病业务受集采影响下滑，增长乏力，同时也显著影响了利润下降。图：单季度收入利润（单位：亿元）来源：塔坚研究04接着，再从两家的盈利能力的变化情况来看。先以毛利率的角度看：图：季度毛利率（单位：%）三者的毛利率水平依次是华兰生物＞博雅生物＞天坛生物，毛利率水平较为稳定。华兰生物毛利率偏高，主要是收入除血制品（毛利率60%）外，还有一部分高毛利的疫苗业务（毛利80%）。从成本构成看，血制品业务的成本主要是采浆成本（献浆员营养费），成本占比67%。图：成本结构，以华兰生物为例来源：公司年报再从净利率角度看：华兰生物＞天坛生物＞博雅生物。图：净利率情况来源：塔坚研究华兰生物的净利率处于较高水平（35%-40%），除了较高的毛利率影响外，三费的控制也较好。此外，天坛生物的各项费用率低且平稳。而华兰的研发费用率偏高，Q1研发费用率达8.76%，主要是疫苗、单抗等研发需要投入较大。博雅生物的销售费用率（29%-35%）显著高于同行，说明市场服务投入高。图：费用率情况来源：塔坚研究05血制品中，我国目前主要以白蛋白、静丙、凝血因子Ⅷ三大块为主，三者占比分别为59%、21%、7%，人纤维蛋白原占比约3.19%。整体来看，国内血制品行业仍然供不应求。年受卫生事件影响，采浆量进一步下滑，从吨下降至吨。并且，由于血制品从采集到检疫再到生产、销售，整个周期大约是7-8个月（国内），1-1.5年（国外进口）。所以，年上半年的采浆量下降，对批签发量的负面影响，推迟到年下半年-年上半年显现。那么，未来五年，血制品的批签发量如何变化，以及供需关系能够达到平衡？我们来分品类测算一下：1）人血白蛋白——人血白蛋白在普外科、急诊重症监护室、肿瘤科等使用较多。从供给端看，国内人血白蛋白以进口为主，年进口比例为63%。年，国内人血白蛋白批签发总量为万瓶（10g/瓶），同比增长13.8%。Q1，人血白蛋白批签发总量为万瓶，同比下降28%。其中，进口批签发量同比下降40%，国产批签发量同比下降3%。图：白蛋白批签发量来源：国联证券目前白蛋白基本无存货，在不加快浆量周转的情况下，白蛋白供给增速基本与采浆增速持平。目前，国内卫生事件控制较好，采浆量有望恢复正常，而海外卫生事件反复，预计年海外采浆量也会受到冲击。因此，注意，年的人血白蛋白供给吃紧，且有望量价齐升。考虑十四五时期，国内可能会逐渐放宽新设浆站数量（目前云南发布意见稿，拟在全省设置单采血浆站24家，其他省市是否会跟进，后续还需要跟踪）。因此，我们预计未来五年供给增速为：年，批签发增速降至-7%（取年增速与Q1增速均值），年恢复至年水平13.8%，之后保持近五年的历史复合增速15.8%。从需求端看，对比中美人血白蛋白千人用量，年美国为克/千人，中国为克/千人。目前我国已增长至克/千人，到达约美国水平的60%，不过随着我国老龄化趋势，仍有加大提升空间。所以，需求端上，假设从当前每人克/人，按老龄化增速4.5%递增，年每人.59克/人，测算出需求为万瓶到万瓶。2）静丙——静丙主要通过抗体补充和免疫调节，对多种疾病起到治疗作用，临床应用广泛。适应症主要集中在：原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病、自身免疫性疾病。图：静丙批签发量来源：国联证券从供给端看，静丙批签发量在、年下滑主要是去库存影响，之后增长修复，批签发量在年达到.4万瓶（2.5g/瓶），同比增长7.1%。Q1，静丙批签发量同比下降37%。图：静丙批签发季度滚动数据来源：西南证券静丙供给端方面，考虑Q1卫生事件影响，导致静丙需求大幅增长，后卫生事件时期，静丙的批签发量逐渐下降。加之，静丙的需求提升，需要适应症打开、学术推广加深认知等条件的支持。所以，我们预计：年批医院销售数量增速为-2.3%，年至年增速为14%（参考剔除两票制影响后的年增速）。从需求端看，年我国静丙千人用量为20克/千人，日本静丙用量为42克/千人，美国静丙用量为克/千人。美国的静丙用量较高，主要是其静丙产品的获批适应症较多。FDA批准静丙6种适应症，分别为B细胞慢性淋巴细胞白血病、川崎病、免疫性血小板减少性紫癜、原发性体液免疫缺陷、多灶性运动神经病、慢性炎性脱髓鞘性多发性神经疾病；而我国静丙的获批适应症较窄，不包括神经类疾病和肿瘤。考虑我国血制品（以白蛋白为主）消费结构与美国（以静丙为主）的差异，以及新冠后静丙加速渗透及适应症拓展，短期内有望达到日本千人用量水平，但较美国差距有较大。所以，静丙需求端假设：我国静丙消费27.5克/千人达到日本的42克/千人，测算出需求量从万瓶增加至万瓶。）凝血因子Ⅷ——凝血因子Ⅷ主要用于防治甲型血友病以及获得性凝血因子Ⅷ缺乏导致的出血症状及这类病人的手术出血治疗。根据技术路径不同，可分为：人凝血因子（血浆提取）和重组凝血因子（基因重组技术）。从供给端看，年至年，人凝血因子Ⅷ批签发量复合增速为19.7%，年批签发量为.3万瓶（IU/瓶），同比增长14.2%。Q1，其批签发量同比下降15%。图：凝血因子Ⅷ批签发量来源：国联证券由于技术限制，我国血制品企业还是以人凝血八因子技术为主，重组凝血八因子依赖进口。目前，国内研发重组凝血八因子中，进度较快的是：神州细胞（已报上市）、正大天晴（提交上市申请）、天坛生物（三期临床）。考虑到人凝血因子的供给依赖血浆采集，所以，人凝血八因子的供给增长相对稳定，而未来大概率还是会维持重组凝血八因子占比较高的可能。图：重组与人源凝血因子占比情况来源：国盛证券所以，我们假设：年，人源凝血因子Ⅷ批签发增速为-0.4%（年增速与Q1增速均值）。之后随着采浆量恢复，假设保持历史增速19%的增长。（重组凝血因子Ⅷ因缺少相关数据，我们保守按历史62%比例测算）从需求端看，凝血因子Ⅷ是血友病的刚需用药，且需要长期服用。年我国甲型血友病患者占血友病患者的比例为85%，合计约12万人。参照使用说明，按照60kg体重，30IU/kg使用量，2次/周计算，甲型血友病患者凝血因子Ⅷ年人均用量为18.7万IU。据数据统计，年我国甲型血友病患者接受治疗的比例只有8.4%，至年上述数字增加至11.2%，远低于东欧（49.0%）、美国（53.7%）、西欧（60.8%）、日本（72.9%）和巴西（77.6%）的治疗渗透率比例。目前，人凝血因子Ⅷ的治疗费用在9万左右，重组凝血因子22万左右。假设未来随着人均收入水平的提升，我们中性假设：未来五年的甲型血友病治疗渗透率从11.2%提升至20%，则预计有万瓶的需求。4）人纤维蛋白原——纤原广泛应用于肝胆外科手术、剖宫产手术等。从供给端看，年，人纤维蛋白原批签发量为.7万瓶(折算0.5g/瓶)，同比增长59.2%，-年间人纤维蛋白原批签发量复合增长率22.4%。Q1其批签发量较上年同期增长12%。（年人纤维蛋白原批签发增长，是因为历史批签发持续下滑）我们假设，未来五年，供应端上，人纤维蛋白原批签发量按历史复合增速22.4%递增。从需求看，以剖宫产手术应用为例，我国与德国的剖宫产率相近（30%左右），但我国每千人纤原用量（0.36克）仅为德国（2.66克）的七分之一。需求端上，我们假设人纤维蛋白原用量能达到德国用量的一半，为1.33克，测算需求可达到.4万瓶。图：供需平衡表来源：塔坚研究综上，根据供需平衡表来看，一方面，未来三年的血制品还是处于供不应求的状态；另一方面，未来五年，静丙、凝血因子Ⅷ的缺口仍然较大，特别是凝血因子Ⅷ，大部分血友病的治疗需求需要依靠重组凝血因子满足。（据券商预测，重组凝血因子Ⅷ的未来市场空间预计约有亿元）--END--注：股市有风险，投资需谨慎，仅供参考，不作为买卖的依据，据此买卖，盈亏自负。上述剖析只是我们产业链深度研究的一角。关于氮化镓三代半导体的产业链？国产CPU的龙头是哪家？车载功率半导体到底孰优孰劣？半导体封测又是怎样的竞争格局？

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