华兰生物血制品回暖,疫苗分拆上市高瓴入股

今天给大家分享一只受益血制品行业回暖，同时作为流感疫苗龙头，疫苗子公司分拆上市并且获得高瓴入股的实力龙头：华兰生物（）

一、我们先来看看华兰生物主要做的是什么生意？

1、“血制品+流感疫苗”的优质龙头

华兰生物是国内血制品与流感疫苗的优质龙头，此外还布局单抗业务。

（1）血制品：营收占比超过70%，核心产品包括人血白蛋白和静脉注射免疫球蛋白（静丙）；

（2）疫苗：由子公司华兰疫苗承担，核心产品包括四价流感疫苗等，作为国内最大流感疫苗生产商，疫苗子公司即将分拆上市，并获得高瓴资本入股，有利于业务进一步聚焦和成长，提升华兰生物整体估值。

二、血制品

1、血制品是一门什么生意？

血液制品是由健康人的血浆或特异免疫人血浆分离、提纯制成的治疗产品。血浆是人体血液的重要组成部分，分离提纯血浆可以得到白蛋白、免疫球蛋白及凝血因子三大类血液制品。

血制品兼具资源属性和政策壁垒：

（1）政策壁垒：主要在于从年开始，国家不再新批血制品企业；

（2）资源属性：在于受上游的血浆资源的供给限制，国内人均血液制品用量远低于发达国家水平。

中长期看血制品供给偏紧，价格相对稳定，不受带量采购影响，因此血制品行业监管严格、壁垒极高。

2、市场有多大？年国内市场约亿，近两年增速接近10%，但相比国外还有很大提升空间

据测算，年我国血制品行业市场规模约为亿元。-年之间，我国血液制品行业的复合增长率为13%，而至年，行业增速为7%。

细分领域看，我国血制品中最大的两个品类是人血白蛋白和静丙。从年的批签发数据中可以看出：人血白蛋白数量占比为64.27%，第二的静丙占比为16.87%。

但是从人均各产品的用量来比较，我国白蛋白的人均用量仅是发达国家的一半。免疫球蛋白及凝血因子类我国人均用量与发达国家相比有较大差距：免疫球蛋白的用量仅为发达国家的23%，凝血因子为19%，尚有较大的提升空间。

3、竞争格局：国内前四大血制品龙头份额超60%，集中度提升趋势明显

（1）大品种之人血白蛋白：进口占主导，华兰生物市占率超10%

人血白蛋白是唯一可以进口的血源性血液制品，且进口产品占据主导，年上半年进口比例上升至66.06%，海外供给缺口在持续扩大，国产企业或迎机遇。

年获人血白蛋白批签发的国内企业中，天坛生物、泰邦生物市占率约20%，上海莱士、华兰生物市占率超过10%。年1-4月，华兰生物市占率为12.25%。目前血制品的批签发量向这四家头部企业集中的趋势明显，国内CR4超60%。

（2）大品种之静丙：华兰生物约占10%份额

目前静丙市场集中度也比较高，CR4超过60%。年，获得静丙批签发的国内企业中，天坛生物以26%市占率位居第一；华兰生物占据11%的份额；年上半年，上海莱士市占率提高到16%，华兰生物稳在10%。

4、血制品龙头PK，华兰生物竞争力如何？

血液制品企业的核心竞争力主要归纳为三个方面：血浆站资源数量，产品丰富度，渠道推广能力。在此，我们着重比较天坛生物、上海莱士、华兰生物这四家位于国内第一梯队的龙头。

（1）作为原材料稀缺型行业，浆源是最为核心的竞争力

目前浆站新设困难，上升空间有限，行业格局基本确立。因此，四大龙头由于布局较早有先发优势。目前浆站资源多集中在龙头企业，7家上市公司浆站数量占比约75%，天坛生物居首位。

（2）产品多样化、浆源综合利用率决定企业盈利能力

目前国内只有四大龙头的品类数目超过10种，但相比海外巨头CSL的20多种产品线仍有提升空间。

虽然天坛生物采浆量最大，但是综合来看，华兰生物、泰邦生物总采浆量和单站采浆效率较高。

（3）终端推广、渠道把控提升企业及产品发展潜力

两票制倒逼企业自建销售团队进行学术推广，博雅生物和华兰生物积极布局终端销售，人员扩增分别达到81%和52%，销售占比也大幅提升。

因此综合上述三点，四大龙头竞争力都比较强，尤其是华兰生物和泰邦生物。

5、未来：华兰受益疫情供需偏紧，销售费用下降、出厂价有望上升增厚业绩

年底爆发新冠疫情新增静丙需求则加快了血制品行业去库存，采浆受疫情延迟复工影响，年开始血制品行业将进入低库存水平；血制品企业销售费用有望下降，出厂价有望上升，进一步增厚血制品企业业绩。

三、疫苗

1、华兰生物做的是什么疫苗生意？

接种疫苗是预防传染病的最佳方法，尤其是疫情过后，公众对疫苗的重视程度会提升。

华兰生物当前在疫苗板块主要注重流感疫苗，这块由子公司华兰疫苗承担。在年四价流感疫苗首家上市后，华兰生物的流感疫苗产品市场占有率居国内首位。从华兰生物近年的疫苗批签发数据来看，年流感疫苗（三价+四价）批签发量（万瓶/支）占比达到99%。

其中，四价流感疫苗相比三价流感疫苗多覆盖了Yamagata系流感毒株，优势明显。

2、市场空间多大？国内接种率有望提升至15%-20%，四价疫苗市场预计60亿以上

目前国内疫苗渗透率不足3%，而欧美发达国家高达60%以上，其中四价流感疫苗占据主流，比如美国近两年接种的流感疫苗中81%为四价。

如果保守假设我国儿童型和成人型流感疫苗的未来接种率分别达到20%和15%，仅考虑则疫苗接种的重点人群（6个月-4岁儿童及60岁以上老人），总需求量将达到万人份。

以三价疫苗计算，国内整体市场空间合计26亿元，若未来三价被全部替代为四价疫苗，则整体市场空间将提升至64亿元。

3、竞争格局：华兰生物占据流感疫苗半壁江山

由于四价流感疫苗壁垒较高，目前有批签发数据的仅华兰生物和金迪克两家，其中华兰生物占比超过50%，其中30.05%是四价疫苗，而金迪克不到5%。从研发进度来看，有望在20-21年获批上市的其他企业预计3家左右（北京科兴、武汉所、上海所）。

因此，华兰生物先发优势明显，竞争格局较好，预计四价流感疫苗将为华兰生物持续贡献2-3年的利润。

4、子公司华兰疫苗拆分上市：母公司业务更聚焦，子公司成长空间打开，整体估值提升！

年3月华兰生物公告，子公司华兰疫苗的股东香港科康引入战投，拟以疫苗公司亿元的整体估值作为定价依据，向高瓴骅盈转让9%股权，向晨壹启明转让6%股权。

4月20日，华兰生物公布拟分拆子公司华兰疫苗至创业板上市的预案，华兰疫苗年收入10.5亿元，净利润3.75亿元，对应年业绩估值PE为37倍左右。

子公司分拆上市后，华兰生物的持股比例、业绩和估值会有什么变化？

目前华兰生物直接持有华兰疫苗75%股权，为华兰疫苗的控股股东。根据在深圳证券交易所创业板上市条件，公开发行的股份需达到公司股份总数的25％以上，公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10％以上。若公开发行的股份达到公司股份总数的25％，华兰生物对疫苗子公司持股占比将由目前75.0%最多稀释至56.3%，华兰生物仍绝对控股。

短期看，疫苗子公司上市稀释华兰生物股权，一方面疫苗子公司对华兰生物的业绩贡献在降低；另一方面疫苗子公司分拆上市，业务和财务情况更为透明清晰，有利于优质资产价值充分体现。

中长期看，通过本次分拆，华兰生物将进一步实现业务聚焦，更好地专注于血液制品业务；将华兰疫苗打造成为公司下属从事疫苗研发、生产及销售业务的独立上市平台，并通过创业板融资增强资金实力，实现疫苗业务板块的做大做强，成长空间打开。

因此疫苗子公司分拆上市，短中长期都有利于华兰生物估值提升。

四、业绩估值

暂不考虑疫苗子公司分拆上市影响，根据券商一致性预测，预计华兰生物年业绩增长30.54%，对应年净利润16.75亿，结合当前亿总市值，对应华兰生物年PE为54.4倍，历史估值中枢在35-40倍，因此当前71.7倍的估值偏高。

国际惯例：

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